各位尊敬的投资人：
    与过去数年年末热闹纷繁、林林总总的年终总结不断见诸报端相比，2018年年末显得有些冷清，毫无疑问，刚刚过去的2018年对投资者而言是困难的一年，这一年，中国国内A股主要指数跌幅都达-20%以上，92%以上的个股下跌；这一年，中国的政策制定者们初次遭遇了“贸易战”，这一年，中国的上市公司老板们第一次因为股权质押而被迫出让控股权；这一年，投资者经历了从年初到年尾的踩雷大战，最后一次则以浓眉大眼的中石化踩雷原油而落幕。历数种种，还是让我们客观回顾一下2018年的A股市场。
    年初伊始，市场仍在享受自2016年的供给侧改革以来的蜜月期，非金融行业业绩增速接近25%，市场上PB-ROE估值模型的流行带来大市值蓝筹股的开门红，经历年初的短暂上涨后， 3月下旬起，美国宣布对500亿美元中国出口商品征收关税，A股市场的投资者初次遭遇贸易战，对未来不确定的担忧拉开了市场下跌的序幕；二季度，贸易冲突的延续和宏观去杠杆的双重加压成为市场的主线，地方政府财政收入在季末增速大幅下降，发改委、财政部联合发文防范地方债风险，部分行业内企业融资困难、面临债务到期后无法偿还的问题，信用风险大规模暴露，中美贸易以中兴通讯为首持续发酵，市场对贸易战的长期性初步形成共识，在风险加速暴露的同时，宏观政策开始转向，逐步从前期的“紧货币紧信用”转向“紧货币宽信用”；步入下半年，对贸易战深化和经济周期转向带来的企业盈利增速快速下滑的担忧、高层关于经济“稳字当头”的政策取向、以及市场单边下跌导致的股权质押爆仓危机相互交织，负面因素的冲击远超政策微调的利好，三季度单季盈利增速的快速下行进一步压制市场持续下跌，投资者的悲观情绪也持续加重，担心中美四十年蜜月的结束、担心改革开放的放缓、担心更长期的国运问题，反映到市场上，则是作为中流砥柱的沪深300在10月出现年内最大月度跌幅，投资者成了惊弓之鸟，没有利好即视为利空。
    短期来看，金融市场的价格变动来自投资者行为的驱动，而影响投资者行为的，则是客观环境的变化，资本市场则又在一定程度上放大了客观环境的变化。回望过去的2018年，显然中美贸易冲突和去杠杆是影响A股市场最主要的两个客观变量，前者在全年的过程中持续反复深化，后者则在7月份后出现政策基调的明显转向，基本面上，全球经济从2017年的同步复苏进入一个周期分化的阶段，其中美国一枝独秀，而中国经济则自今年下半年起出现了各经济指标的走弱迹象。当下，中美冲突的长期化和中国经济增速的下行已经成为市场的共识，那么，在客观认知和投资者悲观预期之间，2019年的市场天平会倾向何处呢？
    首先，我们认为中美贸易战有望达成框架性协议，但不宜过高估计其效果。中美贸易战发端之初，中国经济已经开始走弱，而当时美国经济仍处于强势周期，但在当前，共和党在中期选举丢众议院使得川普基建投资计划的实行难度增加。此外，在关税大幅提升的背景下，产业链转移操之过急在短期内快速提升企业成本和终端产品价格，对于企业盈利和通胀也会产生负面作用，对于美国经济将二阶导减缓的预期已在美股开始反映，从10月以来标普500指数高位下行将近30%。当前对于中美而言都存在着贸易争端缓解的谈判诉求，因此我们判断未来90天达成局部的阶段性框架协议的概率是比较高的，但估计之后还有非常漫长的谈判过程，应该是以多项阶段协议组成一揽子系统性协议。因此，我们不应认为这样的一个协议能根本上转变中美关系的长期拐点问题。中美的矛盾是结构性的，来自于双方国际地位与意识形态，具有长期化、复杂化的特征。
    其次，是关于国内经济下行周期带来的盈利下降问题，自16年初以来的复苏在2018年下半年转而下行已经得到确认，难以确认的是经济下行带来的盈利影响幅度问题，我们从实体的角度来看，本轮供给侧改革带来的经济复苏过程中，由于政策的限制以及企业对长周期投资意愿的不足，在制造业层面并未形成大量的新增产能，在财务状况上要优于2011年及2008年从经济高点回落下行的情况，因此尽管自去年8月起政策在环保及限产执行上已有减缓，我们看到的商品价格仍保持了较强的韧性，在制造业层面上的回落预期相对温和；而在终端消费层面上，本轮消费的减缓自2018年2季度起就出现较为明显的下行趋势，基本同步于经济的下行甚至有一定的领先特征，从引发原因来看，上一轮房产上行带来的家庭加杠杆挤压消费空间、金融、互联网和电子硬件等高增长行业的景气度下降是主要的影响因素，因此，高端消费的增速在未来一阶段可能继续减速，但另一方面，个人所得税的减税以及小微企业的减负政策已经正在或将在实施中，因此在消费增速的变化上更可能体现为总量增速的缓步下降，但结构中的中低端及必须消费呈现稳步上升的格局；另外值得注意的是出口问题，市场普遍预期今年的出口会出现大幅下滑，我们的理解是出口的影响因素分为两个方面，一个是经济层面，另一个是非经济层面，经济层面的影响取决于全球经济基本面，非经济层面的影响取决于外生变量如中美经济贸易摩擦。在看待全球经济的问题上，如果我们把全球当做一个经济体，那么在需求端就没有了出口这个部门，只有投资和消费，而从需求的最终决定来看，消费是最终决定全球经济的核心需求，目前，我们看全球主要经济体的失业率，无论是发达国家如美国、欧元区还是日本，以及新兴市场如俄罗斯、印度等，失业率都处在2008 年以来的极低水平，这说明全球劳动力市场处在非常健康的水平。这决定，除非全球发生意外的危机，不然居民收入以及消费需求会按照经济周期的自身逻辑平缓运行。劳动力市场及收入的稳健决定了全球经济平缓运行，因此，全球经济不会出现市场担心的立马从扩张进入衰退的风险，同理，我们出口的增速，会跟随全球经济平缓下降。总体来看，我们判断2019年的经济运行状况更可能是周期性的渐进放缓，而不是危机式的失速变化。
    资本市场的神奇之处在于，当我们展望长期时，长期因素的短期化以及市场参与者的一致预期却都已经很大程度上反应在市场价格中了，当我们面临不确定的未来以及对于未来悲观的种种主观臆测之时，我们可以看到的客观数据则是当下市场的估值：截止2018年最后一个交易日，万得全A PE为13.1X，位于历史均值的12%分位；上证50 PE 8.5X，位于历史均值的11%分位；沪深300 PE为10.2X，位于历史均值的14%分位；创业板100指数PE为27.9X，位于历史均值的0%分位。总体而言，主要指数估值均已经进入底部区间。对于权益市场来说，衡量始终的两个维度：盈利和利率，当经济下行随着盈利下降逐步为市场消化时，利率下行的积极因素则为权益资产作为重要资产的配置要素则浮上水面，从这个角度来看，2019年的权益市场是值得期待的。
    2018年的中国走过了改革开放的四十年历程，投资者也经历了风险重重的艰难时光；2019年的中国仍将砥砺前行，在资本市场的层面上，随着市场估值体系的整体下移，优质企业的股权价格对长期投资者也更为友好，盈利的天平将更多的站在投资者这一端！作为坚守中国证券市场数轮牛熊的投资团队，我们将继续坚持长期投资理念，在不断评估投资环境的基础上，继续集中精力于自下而上精选公司，努力寻求来自企业内在价值的增长。我们将继续全力以赴认真管理各位投资者的资产，努力争取获得良好回报，不辜负大家的信任与期望！