重读《证券分析》，从债券到股票清晰认识投资
2019/9/16 0:00:00 作者：泠然1608（来源于泠然价值）
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格雷厄姆和多德的巨著《证券分析》被公认为投资领域的“圣经”，它在混乱的时代给出了投资正确的指引，且这个指引历久弥新。投资是一份专业的工作，《证券分析》无疑是意图进入投资领域人士的第一教材。但本书开篇相当篇幅在论述固定收益和优先证券，给非专业读者造成了相当大的困扰，导致相当多的学习半途而废。
那么，能不能跳过固定收益部分，直接去阅读普通股投资理论呢？这是一条看似可行的捷径，然而不论是投资过程中还是学习过程中，常有“欲速则不达”的现象，捷径多不可取。《证券分析》写作时期，债券被认为是靠谱的投资而股票被认为是投机。为了给投资以正确的定义，格雷厄姆详述债券投资的过程，并将相似过程实践在股票，证明在股票上亦有投资且价值可观。 所以，理解固定收益是进入投资领域的基础，在此基础上才能更好的理解价值投资。《证券分析》关于固定收益的论述虽有其时代烙印，却是给我们展示了应有的学习和思考过程。 一 从债券现金流到实体自由现金流 投资是为了获得未来的现金流，就算是最简单的银行存款，也是为了获得存款利息带来的现金流。 我们以一张5%付息债券的现金流为例 债券按其条款，实现上图的现金流，这时候我们发现不同的买入价格这张债券年化收益有着巨大的差别。以95的价格买入并持有到期，年化收益达到6.9%；而以105的价格买入并持有到期，年化收益不过3.23%。不同的买入价格结果大相径庭。所以格雷厄姆曾给专业投资者一个原则，“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。” 债券有付息和还本现金流，股票代表的公司则有自由现金流，公司自由现金流是可供股东和债券人分配的最大现金额。将未来自由现金流贴现到现在，便是现在计算公司内在价值的方法。市场价格与内在价值的位置，可以看出资产是高估还是低估，也可以看出安全边际大小。 以过高的价格买入资产，会使我们的优势荡然无存。在股票领域，则更明显。《证券分析》在论述内在价值的时候说过，“对于高等级债券，因为价格飞涨以至于严重威胁本金安全的情况非常罕见；但在普通股领域，因为价格飞涨而导致本金损失便可能会频繁地出现。” 二 可转债的投资案例 如果认为《证券分析》开始较为难懂的固定收益部分是可以跳过的话，在投资过程中也会看不懂或者错过很多机会。我们以13年末的中行转债为例，13年末中行转债价格96左右，14年中、15年中、16年中的债券现金流分别为1.4、1.7、106。不用作过多计算，我们便知道这是一笔并不会亏钱的买卖，毕竟中行不可能倒闭。但如果联系当时的实际情况，14年初余额宝的收益最高到6%左右，也会发现如果单纯看纯债价值中行转债并不吸引人。 当时，中行转债如此低的价格，是市场忽略其转股的期权价值。因为长期的熊市，市场普遍对股票失望。这从中行转债的转股溢价率一度低于零便能看出来。 市场先生就是会给这样的送钱机会，中行转债无疑是最好的选择标的，不论你是看好低估的银行还是想赌一把期权价值，甚至只想做债券投资。因为转债溢价率低于零，当时可转债获得了股票一样的向上弹性，但向下空间已经几乎没有。 低于100的可转债仅仅是债性凸显，低于100且转股溢价率低于零具有相当大的向上弹性，可遇不可求。但高于130的可转债向下弹性和向上弹性都会跟随正股打开。不同价位的同一个资产，代表着不同的内涵。 《证券分析》的第一版虽然写作时间至今已经过去了80多年，基本的原则和分析方法却从未过时。14年初的可转债机会大家或许记忆模糊了，但18年末的可转债机会却刚过去不久，或许有人争辩说去年末有AAA级可转债低于100且转股溢价率低于零吗？要活用知识懂得变通，去年末是在 |
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