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券商的投资价值

2018/10/31 17:57:15 作者:中国龙团队
        券商股在我国股票市场一直是很特殊的存在。若从纯基本面的角度考量,券商的价值非常有限。各家公司ROE长期低于10%,业务同质化严重,监管过度(要么太松,要么太紧)致使发展深度较国外同业明显欠缺。然而,券商股大涨确实是每次牛市来临的号角,熊市反弹中也不乏这些股票的身影。抛开价格谈价值显然是不对的,本文将就券商的投资价值作一些个人的反思和总结。
        首先从业务角度来看券商。中国的证券公司实质上是经纪公司和投资银行的结合体,一方面为个人投资者提供开户、理财、投资的业务,另一方面也对企业开展上市、融资、并购、资产管理等的业务。反观美国,一线大投行如高盛、大小摩,主要业务是字面意义的“投资银行”,即根据客户需求创造金融产品,对冲风险、投机套利、募资融资以及收购兼并。由于客户的需求五花八门,这些机构需要针对不同标的资产(如贷款、应收账款、收益权、期权、大宗商品)设计金融产品,适当标价从中获利,且尽量保持自身的风险中性。这一系列论述总结出来就是:风险定价能力。
        相较美国同业,中国的券商日子“看起来”就好过多了。中国资本市场还比较初级,金融产品集中于股票、债券、期货等简单的门类,且做空有较大风险,缺乏深度和广度。此外,机构在获得监管许可之前,也不可以随便创设新产品。种种局限导致券商变成了纯牌照生意,实质上业务大家都能做,但拿不拿得到牌照是关键。当然凡事都有两面,经营简单的背后就是严格的监管、较低的利润水平。躺着是可以赚钱,但是赚的着实微薄。这也是很多人对券商嗤之以鼻的原因:业务护城河仅有牌照一项,这并不是好生意。
        然而,做证券投资和做生意是两码事。价值投资的第一大教义就是“便宜”二字。任何标的,只要价格足够便宜,都会有投资价值,核心就在于什么是“便宜”。从我开始覆盖券商起,相较于前期集中于财务模型和业务理解,现在我更看重券商的beta价值。如何利用券商股高beta的属性获得确定性的回报,是我一直探索的方向。首先需要确定几个因素:1)什么时候券商算便宜;2)什么情况券商更容易上涨;3)哪种类型的券商股更容易有超额收益。4)这样的机会持续时间会有多久。
        整理过往十余年的券商股表现,其实可以看到A股对券商的估值底位于0.8X至1.0X PB的位置。一般大券商根据业务质量从0.8X到1.0X不等,而小券商则从0.9X至1.2X不等,总体而言体量越小估值底越高。对大券商来说,业务质量越好估值越高,但这一逻辑却并不一定对小券商适用,比如业务质量较弱的太平洋(601099)底部(1.2X PB)明显高于经营更出色的东吴证券(601555)的估值底(0.8X PB)。券商的高beta属性注定了这些票的上涨是先于市场行情的,在很多时候具有标示性作用。这一个特点也曾被国家队运用,在市场趋势连续下行中用来提振情绪。
        近期券商出现股票质押业务危机,大量券商股跌入底部区间,监管随即出台一系列政策“拯救”市场。政策效果姑且不论,但券商股的反弹确实醒目。彭博新闻的报道也证实国家队在政策出台当日大量买入券商股。回顾15年的大熊市,监管在11月也通过一系列鼓励金融创新的政策短暂刺激了券商股上涨,国家队亦在其中若影若现。一系列事实提醒我们应该更加具备“底线思维”,即关注监管出手的时机。在此次质押危机中,出手前提是券商面临潜在的破产预期,股票质押一旦爆仓就会完全失控。15年的放量下跌中,市场亟需刺激来维持信心,监管以金融创新稳定了大局。当然,这样的吃饭行情是明显偏短的,这也决定了抓住机会极为不易。
        券商生意缺乏价值,但是券商股历来不缺投资机会,只不过他们的价值不在于alpha而是beta。抓住beta的方式在于择时和底线判断,这两个因素皆难以


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