巴菲特为何偏爱现金收购
2017/7/7 18:00:36 作者：21世纪经济报道
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翻开每年如期而至的《巴菲特致股东的信》，投资者不难发现，巴菲特总是在不厌其烦地强调，伯克希尔股票的内在价值远远超出其账面价值，并再三突出他们为创造其内在价值所做的努力。2015年，巴菲特将他为伯克希尔创造的价值归结为三个层面的因素：保险、投资和并购，并特别强调了并购，“因为我们的首要目标是增加营收”。
在并购中投资者多数关注价格，即巴菲特是以什么价格买入企业的。众所周知，巴菲特偏爱选择在行业不景气时买入优质的企业，因为此时估值较低，等于“用中等的价格买入上等的企业”。这当然是一种从投资者角度出发创造价值的方式，但并购中的支付方式，即是以现金、股票还是贷款的方式支付，亦对收购方影响重大，巴菲特深谙此道，对此也是格外重视。 纯现金收购比重高达86% 出于对伯克希尔股票的喜爱以及对自己投资能力的信心，巴菲特在收购企业时一向“惜股如金”。他曾经明确表态，“在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。当我发行股票时，是以你们的钱为代价，尽管这样说让我痛心。” 根据彭博终端数据库提供的资料，1992年到2015年间，伯克希尔已经完成或者正在进行的收购活动（剔除没有披露详细信息的交易）共90笔，其中77笔为纯现金交易，占比约达86%；剩下6笔为股票交易，3笔为现金或股票交易，2笔为现金和债务交易，2笔为现金和股票交易。 纯现金收购如何创造价值 巴菲特曾在致股东的信中这样表述自己现金收购的动机，他认为许多公司在二级市场的售价常常低于企业的内在价值，但当一家公司希望在协议交易中整体出售时，就不可避免地要求得到完整的企业价值，而不论这种价值用何种方式支付。如果要在支付中使用现金，对买家和卖家双方来说，付出和获得价值的计算就十分简单。 而相反，如果用股票支付，只要买方股票在二级市场的价格能反映其内在价值，那么也没问题。但是假定买方股票的价格仅能反映其一半的内在价值，那么买家就面临“用被大大低估的‘货币’进行收购的悲惨景象”。此时仍然向前冲的买方最终用被低估的股票支付了价值实足的财产。 结果，收购方等于为了收到1美元的价值而放弃了价值2美元的资产。在这种情况下如果收购方经理拥有强烈的动机，就会导致“用被估价成铅的金子，买入被估价成金子的金子。” 为了避免对收购方现有投资者的价值破坏，巴菲特建议在并购中根据情况采取以下三种支付方式： 第一种，进行公平的企业价值换企业价值的兼并，就像伯克希尔与蓝筹公司的结合方式，这样一种兼并方式对双方股东都力求公平。就企业内在价值而言，每一方收购到的都与付出的等量，在这种情况下可以使用换股。但这种并购方式极少，因为它们极难进行。 第二种，当收购方的股价等于或高于企业内在价值时，第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下，通过增发股票，用股票作为货币实际上可以增加收购方公司所有者的财富。 第三种，当收购方的内在价值被低估而被收购方的价值完全包括在价格中时，巴菲特主张采用现金收购，而这也是他本人最喜欢的支付方式。“从1967年收购国民保险开始，到对其他公司的持续收购，包括喜诗、布法罗新闻、思考特、费泽以及GEICO，我们已经用现金得到了许多大公司，它们在我们购买之后表现惊人的出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值——实际上，远远超过我们收购时的预期。” 巴菲特近20年来高达86%的纯现金收购比例，也表明了他的态度。为了检验现金收购的价值，投资者可以看几个具体案例：卡夫亨氏食品公司、NV 能源股份有限公司、路博润公司和PacifiCorp，根据交易价格，它们位列伯克希尔十大收购案之中。 2013年2月14日，巴菲特与私募基金3G联合收购了亨氏（2015年已与卡夫合并为“卡夫亨氏”）。在这 |
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